来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日计出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部(bù北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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